2014年4月21日，南宁荔园，2014中国绿公司年会现场。

往次年会从不回避媒体的阿里巴巴集团董事局主席马云，今年显得极为低调，躲开了任何可能被媒体追问的场合。而此前，3月30日在深圳今年的IT领袖峰会，到场站台的马云也未上台发言，并一直以沉默面对数十名记者，与不久前在北京大学百年讲堂的激情演讲判若两人。

与此对比鲜明的，是马云在资本市场上急兵突进引发的惊涛骇浪。

2014年3月16日，阿里巴巴宣布启动赴美上市，这意味着，全球互联网行业又一家千亿美元量级的上市公司即将诞生。

同样让业界震动的是，4月2日，马云个人持股的浙江融信斥资33亿元，并购恒生电子；4月8日，马云作为有限合伙人的云溪投资又向浙江天猫借资10亿美元，入股华数传媒20%。

一系列的动作背后，马云究竟在谋划怎样的一个复杂棋局？

资本腾挪

2014年4月8 日，一则交易公告让所有人再一次意识到，马云的世界并不仅仅只有阿里。

上市公司华数传媒（000156.SZ）宣布，终止面向不特定对象募集10亿元资金的非公开发行预案，并公告新的非公开发行预案：向特定对象杭州云溪投资合伙企业发行286,671,000股股份，募集资金总额为6，536，098，800元，全部由云溪投资以现金方式认购。

这是一个有象征意味的交易，华数由此成为中国首个被民企注资的互联网电视牌照商。

然而，与华数共同完成这个交易的，却是一家成立还不足1周的新企业。

2014年4月2日，云溪投资宣布成立。它的股东只有2个普通合伙人史玉柱、云煌投资和1个有限合伙人谢世煌，史玉柱和云煌投资分别占股0.9943%，0.0002%，谢世煌占股99.0055%。

谢世煌另一个广为人知的身份，是阿里巴巴集团副总裁，而史玉柱则是巨人网络董事会主席。
而云煌投资的成立时间，也只比云溪投资早了1周。这家成立于3月27日的公司，法定代表人为阿里巴巴集团董事会主席马云，注册资本10万元，马云占股99%，谢世煌占1%。

有意思的是，根据交易方案，云溪投资买入华数传媒20%股权，所需的逾65亿元资金并非自筹，而是谢世煌向浙江天猫申请的一笔年利率8%的10年期贷款。

显然，在这场资本盛宴的背后，无论云溪投资和云煌投资，都只是马云为这次交易量身定制的一身画皮。

“政策合规”

马云为何要如此“曲线救国”？阿里巴巴内部人士向《财经国家周刊》记者给出的答案是，此举用意在于规避政策限制。

按照国家广电总局2004年7月6日颁布的《广播电视节目传送业务管理办法》（33号令）第七条规定：禁止外商独资、中外合作、中外合资机构从事广播电视节目传送业务。这一规定，成为资本结构复杂的阿里巴巴进入这一领域的最大障碍，马云不得不成立新的内资公司，以在形式上满足政策合规要求。

在此之前的2014年2月25日，华数传媒就已发布停牌公告，透露将调整募集资金投向、引入战略投资者，其后，阿里巴巴一方面与华数展开谈判，一方面注册新公司，并引入史玉柱加盟，最终敲定合作。

有意思的是，华数在公告中特意强调，云溪投资和阿里巴巴集团之间不存在委托持股、协议控制的情况，投资决策由史玉柱和马云共同协商确定，但实际上，与华数签定战略合作协议的主体依然是阿里巴巴（中国）有限公司。

更有意思的是，为云溪投资提供实际资金的浙江天猫，其身份正是“外资企业”，该公司为阿里巴巴全资子公司，注册资本200万美元，公司类型为“台港澳法人独资”；而谢世煌向浙江天猫提供的贷款抵押担保，正是其持有的云溪投资全部合伙企业财产份额，以及由云溪投资以其持有的资产。

上海市德尚律师事务所律师甘国龙表示，马云以云溪投资的方式入股，虽然从表面形式上并没有与政策相冲突，但由于绝大多数的收购资金都是由一个外商提供，且数额高达65亿元人民币，这种方式已逼近政策红线。

借钱控股恒生集团

除了华数，马云对恒生电子的并购，也进行了与阿里巴巴表面上的“关系切割”。

2014年4月2日，马云个人持股的浙江融信网络技术有限公司（下称“浙江融信”）以32.99亿元购买恒生集团100%股份，以此持有恒生电子20.62%的股份。

交易完成后，马云将成为恒生电子的实际控制人。

恒生电子在对外公告中特意强调，马云收购恒生电子，与阿里巴巴集团正在酝酿中的IPO无关，并澄清了两件事：一是本次的收购主体是浙江融信，是自然人马云控股的内资有限责任公司，除马云在阿里巴巴集团担任董事会主席之外，浙江融信与阿里巴巴集团并无股权或控制或被控制关系；二是浙江融信及其实际控制人马云的本次交易，并非以借壳上市或注入资产为目的。

但无论如何解释，浙江融信都难以撇清，与阿里系金融公司之间千丝万缕的联系。

恒生电子公布的浙江融信年度报告表明，重庆市阿里巴巴小额贷款有限公司、浙江阿里巴巴融信网络技术有限公司、浙江阿里巴巴小额贷款股份有限公司、重庆市阿里小微小额贷款有限公司、支付宝(中国)网络技术有限公司等9家阿里系的金融公司，都是浙江融信的关联方。

同时，浙江融信还通过与上述公司发生关联交易获得收入。

浙江融信2013年度报告披露的收入构成显示，浙江融信当年主营业务收入2352万元，净利润250万元，当年分别确认收到阿里巴巴小贷公司、重庆小贷公司、浙江阿里巴巴融信网络技术有限公司、淘宝(中国)软件有限公司855.36万元、990.87万元、12.36万元、489.4万元。

此外，另一个关键问题是，马云个人收购恒生电子的近33亿元巨资从何而来？

公告显示，收购资金一部分来自浙江融信的注册资本，数额为17.27亿元，但其中16.5595936亿元都是刚刚于2014年3月28日注入。

收购资金的另一部分，则由宁波银行和民生银行借贷。两家银行分别向浙江融信提供不超过17亿元的信贷资金，用于支付本次收购价款的意向，并以收购股份质押。而两家银行与马云及阿里巴巴之间的关系亦非常紧密。

陆家嘴金融学院副院长刘胜军认为，尽管上述两起收购方的股权目前掌握在马云个人手里，但由于收购资产是战略性资产，以后在一定条件下，也可能卖给阿里集团。“如果不跟阿里集团整合，就失去了它的意义。”刘胜军说。

关联公司超过200家

无论是浙江融信与阿里系金融公司剪不断的业务往来，还是谢世煌向浙江天猫借钱投资华数传媒，都再次令阿里巴巴复杂的关联公司露出冰山一角。这不免让人好奇：马云名下到底还有多少公司不在上市公司之列？又从多少相关公司处获得收入？

《财经国家周刊》记者从多位业内人士了解到，阿里巴巴不仅拥有25个事业部、两个事业群，旗下子公司或关联公司更是多达200多家，是中国关联交易最复杂的互联网公司之一。

据了解，阿里内部的子公司分为九大体系：集团国内公司、集团海外公司、B2B国内公司、B2B海外公司、阿里云、阿里金融、淘宝、支付宝、雅虎，每个体系都下辖数家到数十家不等的国内外子公司或关联公司。其中，马云个人持股，甚至控股80%以上的公司并不少见。

《财经国家周刊》记者通过工商网上查询系统查到，仅在淘宝体系下，相关子公司就有淘宝(中国)软件有限公司、浙江淘宝网络有限公司、杭州阿里科技有限公司、杭州淘宝信息技术有限公司、浙江天猫技术有限公司、浙江天猫网络有限公司，等等。

其中，2011年注册的浙江天猫网络有限公司的工商注册资料显示，马云个人就持有该公司80%股权，而另一自然人谢世煌持股20%。

争夺控制权

在阿里巴巴旗下，为何衍生如此多的子公司与关联公司？

外界普遍认为的一个重要原因，还是那一条：绕开政策限制。

中国政府规定，外商不能提供网络信息服务，为了能在国内拿到牌照，拥有软银、雅虎等外资股东的阿里巴巴，不得不走上了中国大多互联网企业走的VIE（协议控制）这条路。

例如，阿里巴巴B2B公司2007年于香港上市时，公布的招股说明书就表示，杭州阿里巴巴广告有限公司（下称“杭州阿里巴巴”）为中国内地拿牌公司，阿里巴巴（中国）网络技术公司（下称“阿里巴巴中国”）对其进行协议控制，而阿里巴巴中国为B2B业务的主要运营公司之一，且是Alibaba.com香港有限公司100％控股的企业。

但在5G咨询创始人洪波看来，马云搞如此多的关联公司操作，还有另一个原因：削弱雅虎等大股东对阿里巴巴的知情权，保证马云等管理层对公司业务的控制力，甚至更进一步，可能想绕过软银、雅虎等阿里巴巴非管理层的股东们的权益，令公司管理层获利。

上海大邦律师事务所合伙人游云庭律师也认为，阿里巴巴之所以如此众多的关联公司，最关键一点是马云当年接受雅虎投资的时候，自身占股太少，导致阿里巴巴这些年的高速成长收益，主要被大股东收获，因此马云就要用最复杂的方式来控制。

14年前，软银创始人孙正义向阿里巴巴投了2000万美元，获得阿里巴巴36.7%股权。9年前，雅虎以近10亿美元的价格收购阿里巴巴35%的股份。

有了软银、雅虎的资金，阿里巴巴顺利走过2000年互联网泡沫、击败国内强大的竞争对手，各项业务也因此获得高速成长。

但同时，外资带来对等的控股权，给马云带来焦虑和困扰。根据阿里巴巴与雅虎的协议，从2010年10月起，雅虎投票权将增至39％，马云等管理层的投票权降为31.7％。同时，雅虎在阿里的董事会席位增至两席。这预示着，股权和投票权均不占优的马云有可能失去公司控制权。

IPO公案

多年来，马云一直试图强化自己对阿里巴巴的掌控权。

一个广为人知的公案，是2010年马云等高管向雅虎发起回购，并在未经董事会同意的前提下，将支付宝从阿里巴巴集团持股的二级子公司中，转移到了当时由马云和谢世煌控制所有权的浙江阿里巴巴电子商务有限公司（简称浙江阿里巴巴）。

当时，阿里巴巴方面称，央行当时颁布的《非金融机构支付服务管理办法》，要求非金融机构内资应具有绝对控股比例才能取得支付牌照。阿里巴巴旗下的支付宝由外资控股，显然不符合条件。

面对马云的强硬态度，雅虎有所让步。2012年5月，阿里巴巴宣布以76亿美元回购雅虎手中20%阿里股份，阿里巴巴集团有权在IPO之际回购雅虎持有的剩余股份中的50%。

关于此IPO的时间，协议就签定，阿里巴巴必须在2015年12月前上市，并且阿里巴巴的IPO发行价需比阿里回购雅虎股份每股溢价110%。否则，雅虎即可自行处理手中股份。这也是此番阿里巴巴集团整体上市的时间压力所在。

不过，另一方面，该协议让雅虎放弃了董事会的一席，至此阿里的四人董事会架构中，管理层占两席，雅虎及软银各占一席。这是马云的胜利，他得以重掌公司控制权。

如今，阿里巴巴的股权结构为日本软银持股约为36.7%，雅虎持股24%，马云与管理团队合计持股约10.4%，马云个人持股约7.3%。

IPO前的疯狂派对

在经过漫长的争取仍未得到港交所对合伙人制度的应允后，阿里巴巴集团在2014年3月16日宣布决定赴美上市。

不过，直到现在，阿里巴巴仍未提交IPO招股书，反而折转身来，一口气敲定了上述两大投资。

一位不便透露姓名的法律人士向《财经国家周刊》记者否认上述分析，称阿里巴巴的一些关联公司操作，的确是为规避法律政策。

但为何马云一定赶在这个敏感的时间点，接连完成以上交易？

美国Edwards Wildman国际律师事务所资深合伙人张晋蜀将马云此举比喻为美国小伙儿在结婚前举办单身派对，享受最后的疯狂——因为，美国证监会对上市公司对关联交易披露的要求十分严格。

张晋蜀介绍，美国上市公司如果参与关联人在其中有直接或间接重大利益的交易，就需要向证监会披露，这是防止公司关联人偷偷给自己输送利益。但如果关联人在交易中股权在10%以下，就不算是有重大利益。

据称，美国证监会规定的关联人概念包括董事高管、持股大户以及他们的家人。持股大户从持有公司股权的5%起算，家人包括父母、子女及其配偶、兄弟姐妹及其配偶、配偶及其父母和兄弟姐妹，跟董事高管或持股大户同在一个屋檐下的也算关联人。

张晋蜀因此认为，阿里巴巴如果等到股票在美国挂牌后，再操作入股华数，就不一定百分百稳妥，“至少需要给投资方们一个交代”。

或埋下诉讼炸弹

如此复杂的公司架构和关联公司交易，是否会给阿里巴巴的上市带来麻烦？如果阿里巴巴集团在美成功上市，会不会迎来密集的股东诉讼？

关于这些问题，业内意见不一。

洪波表示，尽管阿里巴巴内部结构过于复杂，关联交易过于频繁，阿里巴巴上市后会面对一些诉讼，但由于其强大的法律团队，不会留下太大的漏洞。

游云庭则认为，上述阿里巴巴操作关联公司投资，等于把创始团队利益与股东利益的界限弄混了，这对于即将上市的阿里巴巴有重大风险，将来可能会在美国面临较大的股东起诉风险。

一家中资基金的合伙人认为，这种关联交易存在的隐患是：投资者可能会认为，既然马云几乎在每一个阿里巴巴的重要业务线之外都布局了大量关联公司，那他就可以通过它们控制住阿里利益和业务输入、输出，必要时也可进行腾挪、转移。

一位国内投行人士向《财经国家周刊》表示，美国市场是允许股权代持的，即允许实际出资人与管理层等他人约定，以他人名义代实际出资人履行股东权利义务，因此，这将不影响阿里巴巴在美国上市。

而据了解，此番阿里巴巴集团上市，除了阿里金融和菜鸟物流，其余资产都将打包上市。同时，为了避免腐败、假货带来的市场风险，淘宝网的网络运营实体不在上市资产中，但由其产生的成本和收入将计入上市公司。

【本文作者敖祥菲、田旭婷。同时刊发于《财经国家周刊》和科技瞭望（kejiliaowang），科技杂谈公众号：keji_zatan】

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